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Erholung ist sicher – John Abernethy

Die weltweite Pandemie-Rezession von 2020 wird enden. Die Geschichte ist klar – alle Rezessionen haben einen Anfang und ein Ende. Auf einen wirtschaftlichen Abschwung folgt immer eine wirtschaftliche Erholung, und die Volkswirtschaften erreichen schließlich wieder ihre früheren Produktions- und Einkommensniveaus, bevor sie neue Höchststände erreichen. Diese Rezession wird nicht anders sein, obwohl ihre Entstehung ein einzigartiger und katastrophaler Virusausbruch ist.

Der Schweregrad der Rezession ist in der ersten Tabelle dargestellt. Die OECD prognostiziert den voraussichtlich schlimmsten wirtschaftlichen Abschwung, die blauen Balken zeigen ein Pandemieszenario mit einer Welle an und der orangefarbene Abschnitt ein Szenario mit einer zweiten Welle ereignis.

Die außerordentlichen fiskalischen Reaktionen in den wichtigsten Volkswirtschaften sind nachstehend aufgeführt. Das einzig sichere Ergebnis dieser Maßnahmen ist ein enormer Anstieg der Staatsanleihenverschuldung auf der ganzen Welt.

Die Schwere der Rezession und die Bedeutung der politischen Reaktionen sind für Anleger von entscheidender Bedeutung, insbesondere für SMSF-Anleger, die ihre eigenen Pensions- oder Pensionsfonds verwalten. SMSFs haben langfristige Verpflichtungen (Pensionsverpflichtungen), die hauptsächlich aus der Rendite ihres Anlagevermögens gedeckt werden. Kurzfristige Preisbewegungen sollten überwacht werden wenn sie die langfristigen Aussichten einer Investition wesentlich verändern. SMSF-Anleger sollten jedoch berücksichtigen, dass die täglichen Preisbewegungen der meisten liquiden Mittel im Allgemeinen lediglich ein erhöhtes Maß an „Lärm“ widerspiegeln. Mehr Spekulation als echte Substanz, mit vielen falschen Nachrichten.

Der „Preis“ langfristiger Vermögenswerte wird kurzfristig schwanken, was auf eine ganze Reihe unlogischer und sinnloser Faktoren zurückzuführen ist. Im Laufe der Zeit werden Qualitätsgüter, die von Wirtschaftswachstum und Aktivität profitieren, an Wert zunehmen, um den steigenden Cashflows Rechnung zu tragen, die sich aus diesem Wachstum ergeben werden.

Und im Laufe der Zeit, manchmal ziemlich lange, konvergiert der Preis eines Vermögenswerts mit seinem Wert. Letztendlich ist es die Preisbewegung (die die Wertbewegung widerspiegelt), die die Kapitalwachstumskomponente der Anlagerenditen erzeugt. Der andere wichtige Teil ist der dem Eigentümer freigegebene Cashflow, unabhängig davon, ob es sich um Zinsen, Mieten oder Dividenden handelt.

Rationale Investoren versuchen geduldig, ihre Renditen über einen langen Zeitraum zu erzielen. Sie streuen oder diversifizieren auch ihre Anlagen und nutzen die Aufzinsung so weit wie möglich.

Händler mögen auch rational sein, aber sie versuchen, den Marktpreis zu spielen, um schnelle Renditen aus der kurzfristigen Fehlbewertung von Vermögenswerten in sogenannten „liquiden oder aktiv gehandelten Märkten“ zu erzielen. Während der Händler seinen Glauben an die Fehlbewertung von Vermögenswerten selten auf eine langfristige Perspektive stützt, sind es die Händler, die die täglichen Marktpreise festlegen. Es gibt viele von ihnen und sie handeln gegeneinander. In der Zwischenzeit sitzen langfristige Anleger am Rande des Marktes und warten auf eine Gelegenheit zum Eintritt.

Ich habe diese Beobachtungen so positioniert, dass sie diesen Brief eröffnen, weil die Rezession im Jahr 2020 so plötzlich und einzigartig war und zu wirklich außergewöhnlichen monetären und fiskalischen Reaktionen führte. Der Beginn dieser Rezession war scharf und tief. Die politischen Reaktionen haben und werden die Schwere des Abschwungs dämpfen. Sie sollten die Genesung sowohl unterstützen als auch beschleunigen. Der unbekannte Faktor bleibt die Flugbahn von COVID-19 und das Risiko einer zweiten Welle. Während der Zeitpunkt der endgültigen medizinischen Lösung noch unbekannt ist, deutet die Geschichte darauf hin, dass der menschliche Einfallsreichtum wahrscheinlich ein wirksames antivirales Medikament und einen Impfstoff entdecken wird.

Die politischen Reaktionen, sowohl monetär als auch fiskalisch, werden dazu dienen, große Teile der Wirtschaft durch ihre Verlagerung und ihren Winterschlaf zu führen. Diese politischen Reaktionen werden jedoch auch Treibstoff für spekulative Aktivitäten sein. Sie werden eine zynische Sicht auf das Risiko schaffen, die zu einer Abweichung der Vermögenspreise von der wirtschaftlichen Realität führen wird. Gut etablierte und logische Regeln für die Kapitalanlage werden in Frage gestellt. Diese Regeln könnten durchaus Schwierigkeiten haben, zurückzukehren, während die Zinssätze nahe am negativen Niveau liegen und die Anleiherenditen unter der Inflation gehalten werden.

Die Zentralbanken antworten

Die Zentralbanken der Welt arbeiten möglicherweise nicht in einer koordinierten geplanten Weise, aber sie handeln im Einklang. In mancher Hinsicht scheinen sie sich verzweifelt zu verhalten, da sie mit der Finanzierung von Regierungen beauftragt sind, die Berge von Schulden angehäuft haben.

Die Zahlen sind riesig. Zu diesem Zeitpunkt hat sich die Bilanz der US-Notenbank auf 39% des US-BIP ausgeweitet – mit Schatzanweisungen, US-Anleihen, hypothekenbesicherten Wertpapieren und Unternehmensanleihen.

Auch dies ist nicht so extrem wie die Expansionen der Europäischen Zentralbank (50% des BIP) oder der Bank of Japan (117% des BIP).

In Australien hat sich die RBA-Bilanz auf 14% des BIP ausgeweitet, nachdem 50 Mrd. USD für den Kauf von Vermögenswerten gedruckt wurden, um die Anleiherenditekurve zu senken (mit einem spezifischen Ziel von 0,25% für 3-Jahres-Anleihen). Die folgende Grafik zeigt, dass die RBA die Kosten der australischen Staatsverschuldung sehr erfolgreich gesenkt hat. Die Folgen dieser Politik für Sparer oder passive Anleger sind besonders besorgniserregend.

Der Zusammenhang zwischen QE, Zinssätzen nahe Null, Vermögensinflation und Spekulation wird in der nächsten Grafik deutlich. Da die Anleiherenditen weltweit gesunken sind (Bloomberg Global Yield Index), ist der Goldpreis gestiegen. Während Gold als Wertspeicher bezeichnet wird, ist es auch effektiv wie eine unbefristete Nullkupon-Anleihe. Sein Wert ist schwer zu definieren, aber er ist wohl endlicher als eine 100-jährige Staatsanleihe.

Die Erholung, Vermögenspreise und Vermögenswerte in Australien

Wir sind der Ansicht, dass der Weg zu einer vollständigen Erholung der australischen Wirtschaft wahrscheinlich erst 2022 eintreten wird. Möglicherweise ist das GJ 23 das Jahr, in dem die wirtschaftliche Aktivität und Produktion Australiens mit dem des GJ 19 übereinstimmt. Wir mögen konservativ sein, aber wir glauben, dass es besser ist, konservativ falsch zu sein als optimistisch falsch.

Der Hauptgrund für unsere Ansicht ist die Schließung unserer Grenzen, eine notwendige Politik zum Schutz vor dem Zustrom des Virus. Die Schließung hat sich jedoch direkt auf unseren Tourismus- und Bildungssektor ausgewirkt. Der Tourismus ist unser viertgrößter Exportverdiener. 2019 besuchten 9,3 Millionen internationale Touristen Australien und gaben 44 Milliarden US-Dollar aus. Der Tourismus macht 8% unserer Belegschaft aus.

Bildung ist ebenfalls ein großer Exportartikel und erwirtschaftete 2019 38 Milliarden US-Dollar. Im Jahr 2020 wird diese Einnahmequelle dezimiert, und eine Erholung im ersten Halbjahr 2021 erfordert ein erhebliches Engagement für ein Programm zur Isolierung der Ankunft.

Ein weiterer Gegenwind ist die Verlangsamung des Bevölkerungswachstums. Es ist wahrscheinlich, dass Australien im Geschäftsjahr 21 das niedrigste Bevölkerungswachstum seit dem Zweiten Weltkrieg verzeichnen wird.

Die obigen Beobachtungen deuten auf eine signifikante Abschwächung der australischen Bruttoproduktion und des Bruttoeinkommens bis 2020 hin. Wenn die Wirtschaft in einigen Jahren wieder das Niveau von 2019 erreicht, wird dies zu einem moderaten Anstieg sowohl unserer Bevölkerung als auch unserer Belegschaft führen. Somit wird das Pro-Kopf-Einkommen Australiens im GJ23 niedriger sein als im GJ19. Es ist auch wahrscheinlich, dass unsere Arbeitslosenquote im GJ 23 höher sein wird als im GJ 19.

Wenn sich eine Erholung abzeichnet, wird sich dies positiv auf die Vermögenswerte auswirken, insbesondere aufgrund der zuvor beschriebenen außerordentlichen monetären und steuerlichen Reaktionen. Viele (aber nicht alle) Vermögenswerte werden ihren früheren Wert wiedererlangen, einige schneller als andere. Ab dem Zeitpunkt der Preiserholung werden die zukunftsgerichteten Anlagerenditen aus Vermögenswerten jedoch aufgrund des Gegenwinds eines niedrigeren Pro-Kopf-Einkommens, einer höheren Arbeitslosigkeit und anhaltend niedriger Zinssätze geringer sein.

Die folgende Grafik zeigt die erwartete Arbeitslosigkeit und vergleicht sie mit der GFC-Rezession, die zu diesem Zeitpunkt die schlimmste seit der Weltwirtschaftskrise war.

Wir sind der Ansicht, dass es nach einer Phase des starken Rückgangs der Vermögenspreise wahrscheinlich zu einer langen Phase niedriger Anlagerenditen kommen wird. Der beste Indikator dafür sind sowohl die niedrigen tatsächlichen als auch die negativen Realrenditen längerfristiger Staatsanleihen. Während sie von Zentralbanken manipuliert werden, deuten sie darauf hin, dass die Anlagerenditen über Anlageklassen und ausgewogene Portfolios hinweg über einen längeren Zeitraum sehr niedrig sein werden.

Das Problem mit der Vorstellung einer Rückkehr zur Marktnormalität bei der Preisgestaltung von Vermögenswerten besteht darin, dass die großen Zentralbanken die „risikofreie Rendite“ pervertiert haben. Darüber hinaus greifen sie zunehmend in die Marktpreisgestaltung von Risikoaktiva ein (denken Sie an Unternehmensanleihen in den USA und ETFs in Japan), um sie als „risikofrei“ darzustellen und die Anleger daher zu ermutigen, niedrigere Renditen zu akzeptieren.

Die Beibehaltung dieser Richtlinien seit dem GFC, ihre weltweite Verbreitung (und jetzt in Australien) und die Beschleunigung im Jahr 2020 haben zu einem Rätsel für die Märkte und die Preise von Vermögenswerten geführt, insbesondere für eine vernünftige Kapitalallokation auf der Grundlage von Risiko / Rendite.

Wir befürchten, dass viele der heutigen Marktpreise für liquide Mittel zunehmend die Erwartung einer vollständigen wirtschaftlichen Erholung in drei Jahren widerspiegeln. Dies bedeutet, dass die normalerweise erforderliche 3-Jahres-Rendite eines Risikoaktiva (wie Aktienindizes) mit einem so niedrigen Satz abgezinst wird, dass die erwarteten Preise für das Geschäftsjahr 22 vorgezogen werden und zu den heutigen Marktpreisen werden.

Aus dieser Beobachtung ergeben sich drei Gedanken:

  1. Die Anlagerenditen aus der Erholung (durch Marktpreise) werden vorgezogen, insbesondere für liquide Mittel und Vermögenswerte mit höherem Risiko.
  2. Da die wahrscheinlichen Renditen aus der Erholung theoretisch anhand der im Geschäftsjahr 19 erreichten Preise (Indizes) prognostiziert werden können, werden die prognostizierten Renditen aus Risikoaktiva sinken, wenn sie ihr Niveau im Geschäftsjahr 19 wieder erreichen. und
  3. Die langfristigen Renditen von Risikoaktiva auf „Rückblickbasis“ im Geschäftsjahr 23 werden die historischen Normen nicht überschreiten, und daher sind die übermäßigen Renditen von heute lediglich „Front-End“ -Renditen. Dies ist das Ergebnis von QE und niedrigen Anleiherenditen, was bedeutet, dass die Renditen im Laufe der Zeit ein Plateau erreichen werden.

Obwohl die kurzfristige Entwicklung immer schwer vorherzusagen ist, ist die langfristige Perspektive sicherer. Da diese Rezession sowohl scharf als auch tief ist, wird die Erholung stärker als gewöhnlich sein. Die Erholung wird die Welt (insbesondere die Industrieländer) jedoch nur dorthin zurückbringen, wo sie im Geschäftsjahr 19 war. Die Vermögenspreise, die die wirtschaftlichen Bedingungen im Jahr 2019 widerspiegeln, könnten sich in Erwartung der Ergebnisse des Geschäftsjahres 23 (und darüber hinaus) auf dieses Niveau erholen. Normalerweise sollten sie dies jedoch erst im Geschäftsjahr 22 tun.

Dies lässt den Anschein einer Entkopplung der Marktpreise von den kurzfristigen wirtschaftlichen Schmerzen erwecken, die weithin zu spüren und zu sehen sind. Dies führt auch zu scheinbar logischen Spekulationen darüber, dass sich die Marktpreise zu schnell erholen, ins Stocken geraten und ein Rückfall unmittelbar bevorsteht.

Wir können nicht mit Sicherheit wissen, ob dies der Fall sein wird oder nicht. Wir glauben jedoch, dass die Preise für liquide Mittel auf dem Weg zurück zur Erholung sehr volatil sein werden. Die Preisvolatilität ist das natürliche Ergebnis von Nullzinskosten und zügellosem Währungsdruck (USA, Europa und Japan), der den Treibstoff für übermäßige Spekulationen und Leveraged Trading schafft.

In den kommenden Monaten werden wir zunehmend Anzeichen für eine weltweite wirtschaftliche Erholung sehen. Es tritt bereits auf, wie der unten stehende Wirtschafts-Tracker zeigt, wenn auch von einer besonders niedrigen Basis aus.

Erholung ist gut für Wachstumsvermögen. Unternehmensgewinne werden ebenso wie Immobilien für die wirtschaftliche Erholung eingesetzt. Das größte Risiko, das derzeit nicht zu bestehen scheint, ist die Inflation. Während in mancher Hinsicht ein leichter Anstieg der Inflation sich positiv auf die Unternehmensgewinne auswirken würde, würde ein erhöhter Anstieg der Inflation (über 3%) angesichts der nahezu Nullrendite der meisten Anleihen zu ernsthaften Marktverwerfungen führen.

Unser letztes Diagramm zeigt, dass Aktien bei niedrigen Anleiherenditen und günstigen Inflationsaussichten einen angemessenen Wert haben, insbesondere im Vergleich zu Anleihen mit niedriger Rendite. Dies ist natürlich nur eine Bewertungsmaßnahme unter vielen.

Wir sind der Ansicht, dass SMSFs weiterhin Wachstumsaktiva ausgesetzt sein sollten, um die Rendite zu erzielen, die sie zur Erfüllung ihrer längerfristigen Pensionsverpflichtungen benötigen. Das Engagement in Wachstumsaktiva (hauptsächlich Aktien und Immobilien) kann durch ein gemessenes Engagement in Unternehmensanleihen ergänzt und ausgeglichen werden. Diese Strategie wird auf Preisvolatilität stoßen, aber diese Volatilität wird durch kurzfristige Preisbewegungen verursacht, die wenig mit der wirtschaftlichen Erholung und dem vorhersehbaren Weg zurück zu einer größeren und wachsenden Wirtschaft zu tun haben.

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