Unternehmen profitieren mehr als Mitarbeiter

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Frankfurt Das geflügelte Wort „weniger ist mehr“ gilt natürlich auch für Unternehmen, die ihren Aktionären gefallen wollen oder müssen. Wenn sie weniger mehr produzieren, steigt der Wert ihrer Anteile schneller als wenn sie die Produktion erheblich ausweiten.

In jedem Fall ist dies das beeindruckende Ergebnis einer Studie von drei Ökonomen der US-Universitäten MIT, New York und Berkeley. Daniel Greenwald, Martin Lettau und Sydney Ludvigson untersuchten, welche Faktoren den Börsenwert amerikanischer Aktiengesellschaften in den beiden Zeiträumen 1952 bis 1988 und 1989 bis 2017 beeinflussten.

Das Ergebnis zeigt eine bemerkenswerte Veränderung und wirft Zweifel an der gängigen Theorie auf, dass der Wert von Unternehmen steigt, wenn sie viel produzieren, was die Kunden wollen. In der Vorperiode war der Produktionsanstieg hoch und der Anstieg der Eigenkapitalwerte gering. In der zweiten Periode wuchs die Produktion deutlich weniger, aber die Börsenkurse der Unternehmen stiegen in die Höhe.

In Zahlen: In den 29 Jahren von 1959 bis Ende 1988 stieg die Wertschöpfung aller US-Unternehmen außerhalb des Finanzsektors inflationsbereinigt jährlich um 4,5 Prozent, in den folgenden 29 Jahren nur um 2,5 Prozent. Der Marktwert all dieser Unternehmen stieg jedoch in der jüngeren Zeit um 8,4 Prozent pro Jahr, fast doppelt so viel wie in der Vorperiode um 4,5 Prozent.

Die drei Ökonomen begannen mit einem statistischen Modell, um herauszufinden, was für diese unterschiedliche Kursentwicklung verantwortlich war. Sie stellten fest, dass 92 Prozent der Wertsteigerung von Unternehmen bis 1988 mit der steigenden Wertschöpfung von Unternehmen korrelierten.

In den vergangenen fast drei Jahrzehnten war dagegen statistisch gesehen nur ein Viertel des zusätzlichen Unternehmenswertes auf eine höhere Wertschöpfung zurückzuführen. Mehr als die Hälfte des Wertzuwachses wurde durch die Umverteilung der wirtschaftlichen Renten „geschaffen“. Auf Englisch: Die Verbraucher mussten höhere Unternehmensmargen finanzieren, und die Mitarbeiter erhielten einen geringeren Anteil an der Wertschöpfung ihres Unternehmens. Weitere elf Prozent der Wertsteigerung sind auf zwei weitere Faktoren zurückzuführen.

Börsenhype mitverantwortlich für Wertsteigerung

Einerseits waren es die niedrigeren Zinssätze, die den Barwert der erwarteten künftigen Gewinne erhöhten, und andererseits eine niedrigere „Risikoprämie“ für Aktien, umgangssprachlich als größerer Hype bekannt.

Der allerletzte Faktor könnte bei Aktienanlegern Anlass zur Sorge geben. Denn die hohen Wertzuwächse in Verbindung mit der schwachen wirtschaftlichen Entwicklung haben dazu geführt, dass die Beziehungen zwischen Marktwert und verschiedenen realwirtschaftlichen Indikatoren historisch sehr hohe Werte erreicht haben. Das Verhältnis von Börsenwert zu Unternehmenswertschöpfung ist sogar geringfügig höher als kurz vor dem Platzen der New Economy-Aktienblase im Jahr 2000.

Auch das Verhältnis des Börsenwertes zum Bruttoinlandsprodukt (BIP) liegt nahe am damaligen Höchstwert. Es gab ein Zwischenhoch in diesen Beziehungen im Jahr 2007, kurz bevor die Subprime-Blase platzte.

Das Verhältnis von Börsenwert zu Nachsteuergewinn ist hoch, aber weniger extrem. Dies deutet darauf hin, dass der Börsenrummel für die New-Economy-Blase relativ unwichtig und für die gewinnbringenden Faktoren höher ist. Wenn Sie jedoch den Punkt-zu-Punkt-Zeitraum weglassen, befindet sich diese Beziehung ebenfalls in der Nähe des Höchststands von 2007.

Die Ergebnisse von Greenwald, Lettau und Ludvigson stimmen mit einer neueren wissenschaftlichen Literatur überein, die einen starken Anstieg der Gewinnspannen großer Unternehmen, insbesondere in den USA, aber auch in Europa, dokumentiert. Der Kontrast zwischen starkem Gewinnwachstum und schwacher wirtschaftlicher Entwicklung kann erklären, warum Unternehmen trotz hoher Gewinne und niedriger Zinsen wenig investieren.

Seit Anfang der neunziger Jahre ist in allen wichtigen Industrieländern der Trend zu beobachten, dass die Unternehmensgewinne stark steigen und der größte Teil ihrer höheren Gewinne im Unternehmen verbleibt.

Große Konzerne als Treiber

Die Weltbankökonomen Mai Chi Dao und Chiara Maggi haben mit dem Aufsatz „Der Anstieg der Unternehmensersparnis und des Bargeldbestands in fortgeschrittenen Volkswirtschaften“ gezeigt, dass Treiber dieser für die Schulbuchökonomie rätselhaften Entwicklung vor allem die größten Konzerne sind. Ihr Gewinn hat sich unter anderem aufgrund sinkender Steuerbelastungen, sinkender Zinsaufwendungen und sinkender Lohnsätze erhöht.

Angesichts der Tatsache, dass das Kapitaleinkommen viel konzentrierter ist als das Arbeitseinkommen und die Sparquote der Reichen hoch ist, überrascht es nicht, dass die Haushaltsnachfrage eher träge war. Bei geringer Nachfrage sind die Investitionen in der Regel gering.

Ein berühmtes Forscherteam, darunter David Autor, John Van Reenen und Lawrence Katz, hat nachdrücklich darauf hingewiesen, dass die wachsende Marktmacht weniger Superstarunternehmen, insbesondere in den USA, zu steigenden monopolistischen Gewinnen und im Gegenzug zu steigenden Gewinnen führt Anteil der Mitarbeiter an der Wertschöpfung drückt. In dem Aufsatz „Der Fall des Arbeitsanteils und der Aufstieg von Superstarfirmen“, der demnächst im renommierten „Quarterly Journal of Economics“ erscheinen wird, zeigen sie, dass nur wenige große Unternehmen mit hohen Profitraten immer größere Marktanteile gewinnen.

Sie verdrängen andere Unternehmen, in denen die Mitarbeiter einen höheren Anteil an der Wertschöpfung erhalten. Je stärker die Konzentration von Marktanteilen in einer Branche zunimmt, desto mehr sinken die Löhne, wie sie belegen.

Die Digitalisierung kann dies recht gut erklären, da es einfacher ist, eine globale Marktbeherrschung zu erreichen. Darüber hinaus sind die Vorteile der Massenproduktion in der digitalen Wirtschaft besonders groß. Der Verkauf eines bereits entwickelten Programms an einen anderen Kunden verursacht kaum zusätzliche Kosten.

Traditionsgemäß haben Industrien und Unternehmen mit hohem Verdienst je Beschäftigten besonders hohe Löhne gezahlt. Dies wirkte dem Lohnverfall in solchen Branchen und Unternehmen entgegen. Da die Unternehmen jedoch zunehmend arbeitsintensive Tätigkeiten an Zulieferer im billigen Ausland auslagerten, Zeitarbeitsunternehmen einsetzten oder Arbeitsverträge mit Selbständigen abschlossen, gelang es ihnen, die Lohnsteigerungen zu begrenzen, die bisher nur einer relativ kleinen Stammbelegschaft vorbehalten waren.

Wenn die großen Unternehmen ihren Unternehmenswert durch monopolistische Angebotszurückhaltung und andere Formen der Umverteilung tatsächlich steigern, sind ihre hohen Bewertungen an der Börse möglicherweise auf dem falschen Fuß. Denn früher oder später stößt die Umverteilung von unten nach oben und damit das so getriebene Einkommenswachstum bald an die Grenzen der gesellschaftlichen Akzeptanz. Es ist kein Zufall, dass die großen Unternehmen der digitalen Wirtschaft der USA in letzter Zeit ungewöhnlich gewalttätige Angriffe von Politik und Justiz abwehren mussten.

Mehr: Zu niedrige Zinsen, zu hohe Gewinne – warum Unternehmen weniger investieren.

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